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科创板、香港、纳斯达克企业上市选择地点利弊对比(附:科创板全解读)

2019-04-12 12:51:03  |  发布者: 未知  |  来源:上海公司律师

摘要: 要选择在哪个市场上市,首要条件当然是要满足该市场的上市条件,这就牵涉到了三地不同的上市规则。以下,从三个市场的上市行业定位、上市条

要选择在哪个市场上市,首要条件当然是要满足该市场的上市条件,这就牵涉到了三地不同的上市规则。以下,从三个市场的上市行业定位、上市条件指标、发行制度、交易制度、退市制度等方面逐一对比,以期给准备上市的企业一个清晰的图景。

 

根据三地上市规则、部分券商研报整理

 

第一步:对比上市条件,更符合哪个市场?

 

 

在市场看来,科创板重大的进步包括首次将核准制改为注册制;允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市;定价机制采用询价机制,进一步实现市场化;交易规则进一步放宽。这些条件的放宽也使科创板进一步与港股和纳斯达克市场的机制靠拢。

 

从上市的财务指标来看,科创板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行业资深人士表示,对于非盈利企业,其实科创板对于其市值规模的要求并不低。一些企业可能会面临一个尴尬的情况,即非盈利时期需要资金支持时会因为市值规模而被挡在科创板门外。

 

另外,对于红筹企业来说,从制度设计上,科创板衔接了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发[2018]21号,下称“21号文”),为红筹企业提供了无需拆红筹直接境内上市的机会。但根据21号文,已在境外上市的大型红筹企业,市值需不低于2000亿元;尚未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业),最近一年营业收入需不低于30亿元且估值不低于200亿元。尽管此次科创板规定对于营业收入快速增长,拥有自主研发、国际领先技术,同行业竞争中处于相对优势地位的尚未上市红筹企业上市标准降低为市值不低于100亿元/市值不低于50亿元且最近一年营收不低于5亿元,但总体而言,红筹企业的科创板门槛仍然较高。

 

 

与其他两个资本市场相比,科创板的上市财务指标与香港主板更为靠拢,不过香港主板在去年新规中对于未通过主板财务资格测试的生物科技企业门槛大幅降低,并允许同股不同权企业上市和已经在欧美上市的创新型企业在港二次上市。根据上述新规,其中对符合一定业务条件的生物科技公司仅要求上市时市值至少达到15亿港元,且申请人有充足营运资金以应付上市文件刊发日起至少12个月所需开支的至少125%。

 

而香港创业板对上市企业的门槛就更低了。根据香港创业板上市规则,其对拟上市企业无任何盈利要求,仅要求上市时的预期最低市值1.5 亿港元;公众持有的股本证券最少由100个人持有;以及前两个财政年度经营业所得的净现金流入总额必须最少达3000万港元。

 

市场人士认为,香港创业板当时也是为了鼓励创新型企业而设,但目前香港创业板的发展离当初的设想越来越远,相对于纳斯达克市场,香港创业板市场上市标准过低,过于依赖市场流动性的提高,而信息披露制度和估值定价体系不够完善,导致参与者稀少,成交量萎缩,流动性枯竭,市场连续下行,这也是上交所科创板需要避免的教训。

 

 

相较而言,纳斯达克的分层则更为丰富。根据纳斯达克的上市指引,纳斯达克市场共有三个分层市场,针对不同的层级给予不同的约束条件。具体来说,“全球精选市场”吸引大盘蓝筹企业和其他两个层次中已经发展起来的企业;“资本市场”主要用来吸引规模较小、风险较高的企业;还有介于两者之间、吸引中等规模企业的“全球资本市场”。从纳斯达克三层次中的“资本市场”的上市规则来看,上市财务要求已经非常低了。

 

上述资深人士分析称,如果做个比喻,对于创新型企业,纳斯达克和香港市场对创新型企业更像天使投资人的角色,更愿意在初期给企业融资的机会,哪怕这个盈利模式还不是那么成熟、市场上并无先例,而科创板则更偏向于已过初创期、在成长期的企业。

 

 

当然,上市条件门槛的降低需要成熟的投资人和后续的制度来支撑。不同市场的投资人看懂风险、管控风险的能力亦有差别。该资深人士表示,相对而言,因为已发展较为成熟,香港市场和纳斯达克市场的投资者是比较理性、有经验的投资人,所以即使将上市门槛放低也仍然比较可控。并且,退市机制也比较完善。

 

国元证券数据显示,纳斯达克市场2016年IPO数量只有70家,但退市企业却有244家,相当于当年IPO数量的3倍多。近年来,纳斯达克退市率最低的一年发生在2014年,但也达到了32%。

 

此次科创板将实行号称“史上最严”的退市制度,不过上述资深人士认为,在落地到执行层面的过程中,还牵涉到市场环境、法律环境等问题,最终实际效果如何有待检验。

 

 

企业在选择上市地点时,是否符合当地市场的上市条件是头等大事。这当中,如果以行业来分,生物医药科技企业较为特殊。由于港股市场对于其上市的门槛做出特殊降低处理,因此上述资深人士建议还未盈利的生物医药研发类企业可以优先考虑香港市场,因为科创板对于非盈利企业的市值要求较高。

 

第二步:哪个市场会有较高估值

 

如果各地均符合上市条件,那对于企业来说,第二步就要看看在哪个市场会有较高的估值。

 

在科创板火箭速度推进之下,多家公司已表明自己已开始进行科创板上市准备工作。根据记者从市场上了解到的情况,也有已经够上主板申请条件但如今也在科创板和主板之间做着选择题的企业。

 

这些企业考虑科创板的原因中显然也包括对于科创板估值情况的良好预期。

 

事实上,相似的情况在香港市场上曾一度上演,但目前看似乎并不美好。去年,港交所允许同股不同权等创新型企业在香港上市之后,市场当时一片看好,而众多独角兽和新经济股票也扎堆赴港上市。但有数据统计,截至去年10月上旬,港股市场共完成超过160只新股IPO,其中有超过120只股破发,破发率超过75%。

 

港交所行政总裁李小加当时对此的解释是,这个现象也不一定说明个股质量不好,破发和当时的市场环境或者早期的私募投资者给出的估值较高,或者当时市场上新经济公司的新股供应较少,投行和发行人对市场判断出现偏差等等原因均有关。但无论是由何种原因,市场总有自动调节的功能,随着市场进入调整,一些发行人已经开始理性的调整发行价格区间或发行规模。

 

对于科创板也是如此。多名专业人士均认为,在初始阶段,科创板也存在各种不确定性,市场和投资人需要一定的时间来充分了解这个市场,这也是正常的发展规律。不过,他们都提到,科创板有一大亮点不可忽视,即保荐机构相关子公司的跟投机制,由于保荐机构需要自己真金白银地进行跟投,因此这会使得定价在拟发行人和券商之间有一定的博弈,保荐人在其中可以起到一定的平衡作用。

 

另外,不同的市场由于投资偏好的差异对不同行业也会有一定估值的区别对待。上述资深人士举例称,具有冒险精神的纳斯达克市场投资人对高科技股就比较有好感,也将纳斯达克塑造成了科技股的高估值“天堂”;而香港市场对奢侈品类股票则有一定的偏好,也和其贸易港口的城市功能有关。

 

第三步:“软环境”也是很现实的考虑

 

而第三步,综合多名受访专业人士的观点,企业需要考虑一些例如融资成本、上市后的维护成本、监管环境、法律环境、股东退出等等的“软环境”。

 

在融资成本方面,一个很现实的问题是,如果选择去香港或纳斯达克上市,那么在投行、会计师事务所、律师事务所这“上市三大件”的选择范围十分有限,且收费较高,并且在上市后也需要中介机构帮助递交当地证券监管部门要求的文件,融资成本较高。

 

而如果选择在科创板上市,那么中介机构的选择可以拓展到很多规模不大的本土机构,融资成本较低。

 

上市后的维护成本方面,上述资深人士表示,例如在纳斯达克上市的公司,对其CFO的要求较高,通常需要有融资背景、最好投行出身、对公司业务了解、具有财务知识,同时也要英语表达流利,因为需要与投资人做沟通,而这些英语沟通按照纳斯达克市场的要求是有语音录音发布在网站上。具有这样素质的人才,其薪资水平相当之高。

 

而在监管环境方面,如果选择美国市场,可能需要面对其对于中概股越来越严格的监管。2013年,美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)已经与财政部、证监会签署了执法合作备忘录,可以在证监会允许的范围和形式下共享赴美上市中国企业的审计工作底稿。而香港市场则并没有此类机制。

 

在法律环境上,美国的“萨班斯法案”等对于造假上市等违法行为的处罚相当严重,而美国的证券集体诉讼制度也已非常成熟。

 

股东退出上,在非红筹架构或者VIE模式下,如果选择在纳斯达克上市,那股东上市前持有的内资股在上市后无法退出,在境内上市就不存在这个问题,另外在香港“全流通”试点下以后这个问题也会逐渐解决。

 

另外,美国的做空机构也不是“好惹的”,中概股被做空机构狙击的事件已经屡次发生。

 

延伸阅读:科创板全套规则十大细节解读 

与现行A股市场相比,新科创板、新规则都有哪些重大制度突破?通过认真仔细学习科创板+注册制的14个相关制度文件(证监会4个+上交所10个),我们可以将科创板的制度创新大致归纳为以下十大细节:

 

一、市场定位:强调“高”科技,对标NASDAQ

科创板挂牌证券主要包括三类品种:上市公司的股票、存托凭证(CDR)及相关衍生品种。科创板挂牌对象应当符合科创板定位,面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略,拥有关键核心技术,科技创新能力突出,主要依靠核心技术开展生产经营,具有稳定的商业模式,市场认可度高,社会形象良好,具有较强成长性的企业。

红筹企业申请发行股票或者存托凭证(CDR)并在科创板上市的,适用中国证监会、本所关于发行上市审核注册程序的规定。红筹企业,指注册地在境外,主要经营活动在境内的企业。协议控制架构(Variable Interest Entities,VIE结构),指红筹企业通过协议方式实际控制境内实体运营企业的一种投资结构。

很显然,科创板市场定位的系列关键词,包括世界前沿、国家战略、关键核心技术、创新能力突出等,据此不难判断,科创板是中国版NASDAQ,其对标市场应该是美国NASDAQ,它与深交所创业板是互补与竞合关系,创业板挂牌对象主要是普通创新企业,市值偏中小型;科创板挂牌对象则主要是高端创新企业,市值偏大中型,二者在市场定位上是互补的,但有交集、有重叠,有竞争。相比之下,创业板最大的短板是尚未推行注册制,包容性不足。

 

二、IPO标准:强调市值和营收,淡化盈利指标要求

科创板首次打破现行A股IPO标准“必须盈利”的法则,强调市值与营收高成长对创新企业的重要性,允许“高”科技亏损企业上市。这既是A股市场提升IPO包容性的重大改革,更是中国资本市场迎合新经济时代创新企业发展要求的重大变革。

根据IPO申请企业的股权结构类型,科创板挂牌标准分别设立了三类企业的IPO标准:即普通股权结构(同股同权)、特殊股权结构(同股不同权)及红筹企业(未在境外上市)。

 

第一类企业:普通股权结构企业,其IPO申请通道共有五个(任选其一):

(1)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;

(2)预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%;

(3)预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业 收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;

(4)预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;

(5)预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。

第二类企业:特殊股权结构企业,其IPO通道共有两个(任选其一):

(1)预计市值不低于人民币100亿元;

(2)预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

 

第三类企业:尚未在境外上市的红筹企业,其IPO通道共有两个(任选其一):

(1)预计市值不低于人民币100亿元;

(2)预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

此外,科创板发行条件还必须同时满足以下四个条件:持续经营满3年;发行后总股本不得低于3000万元;公开发行股本占总股本比例不低于25%(总股本超过4亿元的,公开发行比例不低于10%);公司法人、董监高在近3年经营诚信守法。

 

三、注册程序:IPO审核周期最长4个月(5+3+20)

科创板率先在A股市场采用注册制,并赋予证交所独立的IPO审核权,这既是科创板对IPO包容性及审核高效率的要求,更是证监会放权归位、强化市场监管、严查严打证券违法犯罪的监管理念的重大转型。

如果说,近两年来A股市场IPO审核周期已从过去的3年缩短为1年,那么,科创板则再将IPO审核周期大幅缩短为4个月内,即5个工作日内上交所作出是否受理决定+3个月内上交所作出是否同意股票公开发行并上市的审核意见+20个工作日内证监会作出是否同意注册决定。

发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市,应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件,由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后,5 个工作日内作出是否受理的决定。

交易所应当自受理注册申请文件之日起3个月内形成审核意见。

交易所按照规定的条件和程序,作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的,将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的,作出终止发行上市审核决定。

中国证监会在20 个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。在IPO审核上,证监会根据“负面清单”拥有一票否决权。

交易所因不同意发行人股票公开发行并上市,作出终止发行上市审核决定,或者中国证监会作出不予注册决定的,自决定作出之日起6 个月后,发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。

中国证监会同意注册的决定自作出之日起1年内有效,发行人应当在注册决定有效期内发行股票,发行时点由发行人自主选择。招股说明书的有效期为6个月,自公开发行前最后一次签署之日起计算。

 

四、投资者准入门槛:50万元+20个交易日+24个月

由于科创板允许未盈利创新企业上市,再加上创新企业不以净资产规模及历史盈利水平论英雄,这意味着传统的市盈率与市净率估值方法或失效,估值与投资风险将增大,这也是科创板+注册制的包容性特质。

为了隔离风险、保护小散,科创板设置了投资者适当性条件。投资者参与科创板股票交易,必须同时满足两个条件:(1)申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券);(2)参与证券交易24个月以上。也就是说,不能同时达到这两个条件的小散,将被科创板拒之门外。

 

五、网下配售:IPO定价市场化,小散可间接参与

科创板IPO定价将市场化,不设23倍发行市盈率的上限管制。在网下配售环节,应当向经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、QFII和私募基金管理人等专业机构投资者(以下统称网下投资者)询价确定股票发行价格。首次公开发行股票价格(或发行价格区间)确定后,提供有效报价的投资者方可参与申购。

应当安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募产品(公募基金及公募偏股型资产管理产品)、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金基金及保险资金配售,而且优先配售比例应当不低于其他投资者。

中国证券业协会于2017年12月修订的《首次公开发行股票网下投资者管理细则》规定:个人投资者若要获得网下投资者资质,可由具有证券承销业务资格的证券公司向协会推荐注册,更重要的是其在新股发行上市所在证券交易所前20个交易日的非限售股票的流通市值日均值必须达到1000万元。

不过,科创板允许战略配售基金及其他公募产品参与网下配售,这意味着一直无缘参与网下配售的“小散”,可以通过购买战略配售基金及其他公募产品,间接参与网下“打新”。

 

六、网上申购:市值配售存在弃购、破发风险

根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度,符合科创板投资者适当性条件(金融资产50万元)且持有市值达到10000元以上的投资者方可参与网上申购。

也就是说,科创板网上申购必须同时满足两个条件:第一,达到“50万元+20个交易日+24个月”的投资者适当性条件;第二,账户市值至少达到10000元。两个条件缺一不可。

换句话说,如果你没有达到50万元的准入门槛,即便你持有30万元的账户市值,也没有资格参与科创板新股申购。

实际上,科创板在引入投资者适当性条件的同时,照搬了A股网上市值配售的旧办法,它仍将“打新”作为一种稳赚不赔的“福利”,平均摊派给持有账户市值的股民购买,这会数倍放大股民打新风险。因为科创板不同于主板、中小板和创业板,它是市场化IPO定价,并废除了23倍发行市盈率的上限管制,科创板一、二级市场差价将明显缩窄。

因此,科创板新股上市首日“破发”的风险大增,如果只让持有市值的投资者打新,那么,传统的打新福利可能会变成“破发”风险,让股民蒙受损失,更糟糕的是,因为新股申购不需要实体资金,它只是一种虚拟申购,大量投资者在悲观时有可能主动放弃中签后的缴款,最终导致发行失败。这样的制度漏洞所引发的后果将是十分严重的,应引起监管层及上交所高度关注。

因此,我建议,科创板应废除“市值配售”,只要有风险承受能力的投资者都可以参与网上申购,而且必须是实体资金足额申购,对每个账户设置申购上限。这样的网上申购办法可能与科创板+注册制更匹配。

 

七、交易规则:上市5个交易日无涨跌幅限制,之后为20%

投资者通过以下方式参与科创板股票交易:(1)竞价交易;(2)盘后固定价格交易;(3)大宗交易。其中,盘后固定价格交易将延长半小时,所有散户都可参与交易。

首次公开发行上市的股票,上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。本所对科创板股票竞价交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅比例为20%。

科创板没有设置T+0回转交易机制,这是一个很大的缺憾,但它在新股上市头五个交易日不设涨跌幅限制,并将常规个股涨跌幅限制扩大至20%,比现行A股涨跌幅限制扩大了一倍,这样做,可以让科创板交易更充分有效,让个股估值定价更理性,同时,机构或大户做庄的成本与风险将会被数倍放大。

此外,科创板交易通过限价申报买卖科创板股票的,单笔申报数量应当不小于200股,且不超过10万股;通过市价申报买卖的,单笔申报数量应当不小于200 股,且不超过5 万股。卖出时,余额不足200 股的部分,应当一次性申报卖出。

 

八、限售与减持:约束与激励作用相匹配

科创板针对未盈利公司及重大违法公司,在股份限售及减持方面作了十分严格的规定,这符合“卖者有责”的监管原则。

公司上市时未盈利的,在公司实现盈利前,控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内,不得减持首发前股份;自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内,每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%,并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。

公司上市时未盈利的,在公司实现盈利前,董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内,不得减持首发前股份;在前述期间内离职的,应当继续遵守本款规定。

上市公司存在本规则规定的重大违法情形,触及退市标准的,自相关行政处罚决定或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市前,控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得减持公司股份。

为了鼓励创新,上市公司核心技术人员减持要求较低:(1)自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公司首发前股份;(2)自所持首发前股份限售期满之日起4年内,每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%,减持比例可以累积使用。

 

九、特殊股权结构:表决权差异安排

科创板是第一个允许特殊股权结构企业上市的A股子市场,这也是A股市场包容性改革的重要内容之一。不过,它明确规定:发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的,不得在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。

持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献,并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。

持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同,且不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍。

特别表决权股份不得在二级市场进行交易,但可以按照有关规定进行转让。当特别表决权失效时,特别表决权股份应当按照1:1 的比例转换为普通股份。

 

十、高效的强制退市:四大类退市通道

科创板设置了四大类强制退市通道:(1)重大违法强制退市包括两类情形;(2)交易类强制退市包括四种情形;(3)财务类强制退市包括五种情形;(4)规范类强制退市等。

众所周知,在现行A股退市规则中,由于设置了“暂停上市”、“恢复上市”、“重新上市”的条款,这直接导致了两个后果:一是A股退市周期慢长,退市效率低下;二是引发制度博弈与政策对弈,炒壳、赌壳,爆炒垃圾股日益猖獗。

然而,科创板首次废除了现行A股退市制度中有关“暂停上市、恢复上市、重新上市”的陈规旧制,对退市公司直接终止上市,这极大地缩短了退市周期,简化了退市流程,大大提高了退市效率,这一全新的退市制度将具有显著的威慑效果及淘汰机制作用。

科创板+注册制是我国股市近年来市场化、法治化、国际化改革的重要成果和智慧结晶。自从中共十八届三中全会作出新股发行注册制改革的重大决定以来,五年过去了,注册制终于率先在科创板落地实施,我们希望注册制能够尽快复制到创业板、中小板、主板,为中国资本市场的腾飞插上金翅膀。

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